Estudo Definitivo: Crescimento dos lucros é importante?

Vejo que a blogosfera anda agitada com discussões ásperas sobre estratégias de Valuation, Buy & Hold, Opções, Trade, etc. Bom, esta é a eterna discussão sobre estratégia, mas o fato é que se nem os grandes pensadores e estudiosos chegam a uma conclusão sobre o que é melhor, quem diria nós, meros minoritários mortais blogueiros pés descalços de um país de 3.o mundo.

Só nos resta então estudar, estudar e estudar, tentando sempre aprender alguma coisa com materiais e livros de estudo, assim como, e principalmente, com nossas próprias experiências no trato com o mercado.

Uma das coisas que sempre me intrigou foi não conseguir entender exatamente a mecânica da variação dos preços de uma ação ao longo do tempo. Não estou falando aqui das mudanças de curto e médio prazo, fruto de especulação do mercado, mas das mudanças de longo prazo. Algumas questões difíceis de entender eram: se uma empresa não cresce, como pode um investimento em ações desta empresa ser rentável. Por outro lado, porque uma empresa de crescimento lento pode ter maior variação na cotação (sempre pensando no  longo prazo) que uma empresa de crescimento rápido, ou vice-versa.

Em decorrência destas dúvidas, ao invés de simplesmente discutir pontos sobre como avaliar se uma empresa está barata ou cara, eu prefiro assumir que o valor de uma empresa é o que o mercado paga, em média, ao longo do tempo (longo prazo), pois em teoria, a cotação já precifica riscos que na maioria das vezes nós não temos como conhecer. Desta forma prefiro focar meus estudos em entender o funcionamento das empresas e consequentemente o que leva uma ação a se valorizar.

Neste aspecto, fiz um estudo básico, considerando a influência de 3 variáveis: 1) Crescimento dos Lucros, 2) P/L e 3) Payout.

O objetivo principal do estudo é tentar entender, de uma maneira bem simplista, qual é a lógica por trás da valorização das ações e das empresas. 

Para mim, estas 3 variáveis dizem muito sobre histórico e perspectivas futuras de uma empresa. Porém, obviamente, não podemos analisar somente estas 3 variáveis quando estamos analisando uma empresa, pois outros fatores como endividamento, estratégia, fatores macro-econômicos impactam diretamente estas 3 variáveis citadas.

Neste estudo, fiz uma análise hipotética com empresas alterando somente estas 3 variáveis acima, considerando que os outros fatores se mantenham estáveis ao longo do tempo, portanto desconsiderando influências externas e de curto prazo.

Por que estas 3 variáveis?

1) Crescimento dos Lucros: Todos sabem que numa visão simplista, empresa boa é aquela que dá lucros consistentes (ponto). Mas o que significa ter lucros consistentes? Bom, isso já um fator bem subjetivo. Alguns consideram que os lucros tem que crescer sempre, mas quanto? Bom, isso é o que eu vou considerar no estudo:

a) empresas que não crescem: 0% a.a.

b) empresas com crescimento lento: 6% a.a. (equivalente à inflação)

c) empresas com crescimento rápido: 12% a.a.

2) Indice Preço x Lucro (P/L): Muitos dizem que avaliam empresa pelo P/L para saber se está cara ou barata, mas mais importante que o P/L num determinado momento, é o P/L médio da empresa ao londo do tempo. Uma vez que o P/L é influenciado pelo preço e pelo lucro, se o preço subir ou o lucro cair, o P/L do momento  sobe, e vice versa, porém se as perspectivas da empresa permanecerem as mesmas, existe uma tendência no P/L em retornar para a média. Desta forma, o P/L médio ao longo do tempo é muito mais importante. Foram considerados 6 cenários de P/L:

a) P/L muito baixo: 5,9 (difícil encontrar empresas com lucros consistentes assim)

b) P/L muito baixo: 7,1 (difícil encontrar empresas com lucros consistentes assim)

c) P/L baixo: 11,8 (típico em empresas de crescimento moderado)

d) P/L baixo: 14 (típico em empresas de crescimento moderado)

e) P/L médio-alto: 21 (típico em empresas de crescimento)

f) P/L alto: 29 (típico em empresa com expectativa de crescimento muito rápido)

3) Payout Yield (PY): É o percentual dos lucros que é repassado aos acionistas em forma de proventos (dividendos e JSCP). Muitas pessoas dão importância ao Dividend Yield, que é o percentual de dividendos sobre a cotação, mas na verdade o DY é uma consequencia do PY e o P/L, o que significa dizer que se o PY é alto e o P/L é alto, o DY é baixo, já PY alto e P/L baixo, significa alto DY. Os 4 cenários adotados são de acordo com os tipos de crescimento das empresas:

a) PY = 100%: significa que todo o lucro é revertido ao acionista. Na prática significa que a empresa não faz nenhum reinvestimento de capital, portanto é esperado que empresas com estas características não cresçam mesmo (ou cresçam pouco muito pouco). Porém,  mesmo assim este cenário está sendo considerado para empresas com crescimento 0%.

b) PY = 90%: similar ao item a, este cenário é típico em empresas com crescimento bem lento. Tipicamente empresas do setor elétrico, que não tem muito para onde crescer e portanto não precisam investir muito, apenas para manter o crescimento vegetativo. PY 90% foi adotado para empresas de crescimento lento (6% a.a)

c) PY = 25%: Este é o mínimo exigido pela legislação (salvo disposição diferente no estatuto). Este PY é típico em empresas que buscam crescimento médio/forte e por isso acabam reinvestido boa parte dos seus lucros para crescimento da operação e buscando aumento dos lucros. O PY de 25% foi adotado para as empresas de crescimento rápido.

4) PY = 50%: Este cenário foi adotado para representar empresas que apresentam crescimento rápido e alto payout. É difícil encontrar empresas assim, mas temos exemplos de Cielo e Ambev.

Como o estudo foi conduzido?

Preparei uma planilha com colunas para valores anuais como cotação, lucros, lucro por ação (LPA), dividendo por ação (DPA). Uma vez que é pago o dividendo, é descontado do preço da ação e os dividendos são reinvestidos na compra de novas ações. No ano seguinte, com nova apuração de lucros, a empresa tende a voltar para o mesmo P/L, e assim por diante. Veja um exemplo abaixo:

clique na imagem para ampliar

Neste exemplo a empresa apresenta um crescimento lento do lucro líquido (6% = inflação), Payout = 90% e P/L médio de 21. Foi considerado um período de 3 anos em que, para cada ano, uma linha representa a situação com os indicadores da empresa antes do pagamento dos dividendos e a outra linha com os mesmos indicadores após o pagamento de proventos, portanto descontando do valor da cotação.

Repare que a cotação cresce de um ano para outro na proporção dos lucros de maneira que após o pagamento dos dividendos o P/L se mantenha igual ao ano anterior.

Resultados:

Abaixo apresento a tabela com os resultados encontrados:

Agora veja a simulação baseada em dados reais de empresas como Ambev, Cielo e Souza Cruz (estes dados não representam a variação da cotação, mas o uso dos dados da empresa para cálculo de uma estimativa):

Seguindos estas simulações, mantendo-se as variáveis fixas, para um período de 10 anos, a rentabilidade ficaria a seguinte:

- Ambev: entre 1100% e 1280%

- Cielo: entre 390% e 485%

- Souza Cruz: entre 221% e 347%

Isso explica o porquê de algumas empresas terem resultados tão fabulosos nos últimos anos. Sendo que neste estudo está sendo considerado o P/L fixo, portanto, se considerarmos que a Souza Cruz, por exemplo, saiu de um P/L em torno de 7 em 2001 para mais de 25 nos últimos anos, fica mais fácil ainda entender porque a cotação variou quase 2000% no período.

Conclusão

Ficou evidente que as variáveis usadas na simulação do estudo são se suma importância para a rentabilidade de um investimento em uma determinada ação ao longo do tempo, o que não quer dizer que apenas um dos fatores seja determinante, mas a combinação deles, juntamente com fatores externos que não fizeram parte do estudo.

Repare que o estudo se baseia em valores médios ao longo do tempo, desta maneira, muitas vezes os P/L destas empresas estiveram acima e/ou abaixo da média. Além disso, foi demostrado que muitas vezes a variação do P/L não tem tanta influencia se considerarmos cenários reais para o mercado (empresas de dividendos/baixo crescimento tem P/L baixo-médio e empresas de crescimento tem P/L alto).

Principais evidências:

- É possível ter boa rentabilidade com empresas que não crescem ou de crescimento lento, porém é fundamental que estas empresas tenham uma política agressiva de rentabilidade ao acionista. Vimos também que o P/L influencia de maneira significativa a variação da cotação. Isso explica porque empresas de dividendos tem tipicamente P/L entre 10 e 15.

- A rentabilidade com empresas de crescimento rápido é menos influenciada pelo P/L. Isso explica porque é tão difícil encontrar empresas de crescimento com P/L baixo. Por outro lado reforça a afirmação que o preço não importa muito nestas empresas, pois na média a rentabilidade será alta em empresas com este perfil.

- Para empresas de crescimento rápido, mais importante do que o P/L, deve-se ficar atento à política de dividendos, pois empresa de crescimento rápido com Payout Yield acima do mínimo (25%) terá automaticamente rentabilidade muito superior. Isso explica novamente porque é tão difícil encontrar empresas deste perfil com P/L baixo.

Espero que tenham gostado do estudo. Caso tenham alguma dúvida, encontrem alguma inconsistência ou queiram discutir, por favor deixe uma mensagem nos comentários abaixo.

Atenção:
Este estudo não indica compra de ações com qualquer característica. Os exemplos citados visam somente contribuir para o estudo. Lembre-se que rentabilidade passada não representa qualquer garantia de rentabilidade futura

Importante:
Este material tem propósito meramente informativo. Não consiste em recomendação financeira ou estratégica para investimentos. Para saber mais sobre as opções de investimento e receber recomendações, procure uma instituição financeira com profissionais habilitados.