Escolha de ativos e carteiras indexadas

quinta-feira, 18 de fevereiro de 2016

Amigos, tenho estudado um pouco sobre técnicas de montagem de portfólio de ações, incluindo técnicas de seleção de ações, ponderação e alocação de ativos. Durante este estudo, nos últimos dias, tomei conhecimento de dois estudos que foram extremamente esclarecedores para mim e gostaria de compartilhar aqui com vocês.

Ambos foram publicados pelo Instituto COPPEAD de Administração (escola de negócios da UFRJ) e eleito recentemente o melhor MBA do Brasil.

Abaixo as referências e os links:

1) Seleção de ações, carteiras de ponderação igualitária e fundos de investimento em ações no Brasil
Autores: RICARDO PEREIRA CÂMARA LEAL e ALEXANDRE ARAÚJO CARNEIRO


O primeiro artigo trata de simulações com carteiras de ponderação igualitária comparado ao Ibovespa e fundos de investimento em ações (FIA) no Brasil. Veja o resumo original da publicação abaixo:

Carteiras de ações brasileiras com ponderação igualitária foram contrastadas a fundos de investimento  em  ações de  gestão  ativa  e  ao  Ibovespa,  representando  a  gestão  passiva, considerando  um  investidor  sem  sofisticação.  As  ações  foram selecionadas dentre  as componentes  do  Ibovespa segundo os  efeitos  "valor"  (rendimento  de  dividendos e razão price-to-book ou P/B), "momento"   (retorno   passado), tamanho   e   liquidez   (volume financeiro  médio  negociado  em  mercado), presentes  no  mercado  brasileiro,  além do Índice  de  Sharpe  (IS)  em um  período  de 120  meses findo  em  dezembro  de  2012.  O rebalanceamento foi quadrimestral e  as  carteiras contiveram entre 5 e 30  ações. As carteiras  igualmente  ponderadas formadas  segundo  o  maior  IS com  até  15  ações lograram retornos  significativamente  maiores  do  que  o  Ibovespa,  enquanto que as compostas conforme o retorno e o P/B no quadrimestre anterior se saem melhor quando possuem mais de 15 ações. As carteiras igualmente ponderadas formadas segundo todos os critérios, exceto a liquidez, superam a maioria dos FIA, particularmente quando o valor investido  supera  R$  50.000,  devido  aos  custos  de  transação.  Carteiras  igualmente ponderadas são atraentes para o investidor sem sofisticação, especialmente em relação a fundos de ações de gestão ativa.

O segundo artigo fala mais sobre carteiras igualmente ponderadas e os índices criados em parceria com o jornal Valor Econômico (índices Valor-COPPEAD), veja link da matéria do jornal aqui. Resumo abaixo:

Este artigo apresenta uma revisão seletiva da literatura, com enfoque na aplicação prática nacional,  que  levou  à  implementação  dos  índices  Valor-COPPEAD de  ações  igualmente ponderado e de variância mínima. Não há um índice no mercado brasileiro de ações que reflita regras   simples   de   formação   de   carteiras   alcançáveis   pelo   investidor   sem sofisticação. Um índice igualmente ponderado com poucas ações retrata o desempenho de uma carteira que pode ser construída facilmente por este investidor. Um índice que use a  carteira  de  menor  variância  na  fronteira  eficiente,  com  restrições  sobre  os  pesos, contrasta com o índice anterior, porque oferece um padrão de carteira otimizada menos afetada  pelos  problemas  de  erros  nas  estimativas.  Estes  os  índices  também  podem inspirar novos produtos financeiros. Carteiras igualmente ponderadas  com até 20 ações apresentam desempenho superior à maioria dos fundos de ações nacionais e comparável ao da carteira de variância mínima com pesos restritos. O critério de formação segundo o Índice de Sharpe no período anterior é relevante. Métodos mais complexos de carteiras otimizadas  podem  superar  a  carteira  de  ponderação  igualitária.  A  literatura  revista, portanto, sustenta o pressuposto de que carteiras igualmente ponderadas e de variância mínima  com  20  ações  ou  menos  e  pesos  restritos  podem ser  padrões  de  desempenho relevantes, articularmente   para   investidores   sem   sofisticação,   e   nortearam   o desenvolvimento dos índices Valor-COPPEAD

Ainda no segundo artigo, um trecho me chamou muita atenção (p.13):

Battaglia e Leal (2015) apuraram o desempenho de 500 carteiras de ponderação igualitária formadas aleatoriamente. Esse desempenho foi comparado com 221 FIAs sem alavancagem, com ações individuais e com o IBrX-50 (ponderado por valor de mercado). O horizonte de investimento foi de janeiro de 2007 a janeiro de 2012. As carteiras 1/n foram  formadas a  partir  do universo  de ações que  faziam parte  do  IBrX-50 no  primeiro trimestre  de  2007.  Foram  montadas  carteiras  com  5,  8,  10,  12  e  15  ações com rebalanceamento  a  cada  1,  2,  3,  4,  6,  12,  20  e  30  meses.  O  caso  base  foi  o  de  10 ações   com   rebalanceamento trimestral. Os   custos   de   transação   também   foram considerados.
Os resultados médios anuais para o caso base foram de 6,3% de retorno líquido (com mínimo de -5,3% e máximo de 16,6%), 23,5% de desvio padrão (com mínimo de 15,8% e máximo de 33,5%), 0,28 de retorno por unidade de risco (com mínimo de -0,18 e máximo de 0,88). O retorno líquido anual médio da amostra de FIAs foi de 5,7% (com mínimo  de -22,8%  e  máximo  de  25,8%).  O  IBrX-50  presentou  retorno  médio  de  5,0% no  período.  Os  FIA  apresentaram  desvio-padrão  médio  de  25,1%,  valor  muito  próximo ao do IBrX-50. A taxa de recompensa sobre risco médio dos FIA foi de 0,28 e a do IBrX-50 0,20.
Uma análise de simulações revelou que há uma probabilidade de 53,42% de que uma carteira igualmente ponderada escolhida ao acaso tenha retorno médio superior ao de um FIA e de 53,54% superior ao de uma ação individual.

Destaque para a parte que fala em “carteiras de ponderação igualitária formadas aleatoriamente

Minhas conclusões:

1) É possível vencer o mercado através de métodos simplificados de seleção e montagem de carteira de ações.

2) É possivel vencer o mercado através de métodos automatizados de balanceamento de carteira (como as carteiras igualmente ponderadas)

3) Nem sempre o critério preço para escolha das ações ofereceu o melhor retorno

4) É possível utilizar metodologias não relacionadas ao preço como métodos de seleção de ações com bons retornos (veja sobre o critério retorno passado ou “momento”)

5) Preço não importa

6) Os métodos de alocação de ativos e similares (TSDB do Bastter) tem semelhança com carteiras estudadas e que tiveram retornos acima da média

Importante:
Este material tem propósito meramente informativo. Não consiste em recomendação financeira ou estratégica para investimentos. Para saber mais sobre as opções de investimento e receber recomendações, procure uma instituição financeira com profissionais habilitados.


14 comentários

  1. EI,

    Estudos muito interessantes. Irei analisá-los com calma.

    Obrigado por compartilhar.

    Abraços!

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    1. PM, Caso tenha comentários e observações após a leitura, por favor faça-os aqui, pois são muito bem-vindos.
      Abraços

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  2. Então só temos praticamente a metade de chance de superar o benchmark? Não valeria o tempo de ficar lendo balanços. Sinceramente, achei esse estudo péssimo. Nossa chance, expurgando as empresas ruins, é muito maior do que meros 53%. Continuemos firmes bastterteam#

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    1. Anonimo,
      Você realmente acredita que existem maneiras fáceis de superar o benchmark de maneira consistente? Não esqueça que o mercado é a média, portanto quando todo mundo encontrar esta maneira, o benchmark muda.

      Fiquei em dúvida se achou os estudos ruins (qualidade do estudo) ou os resultados que foram decepcionantes?

      Os estudo fala um pouco sobre escolhas de boas empresas terem retornos superiores (seleção pelo índice Sharpe, que é um indicador que combina retorno x risco). Os métodos de seleção de empresas "boas", com lucros consistentes, etc, buscam justamente encontrar as empresas mais consistentes (independentemente do preço).

      Por favor compartilhe um pouco mais dos seus pensamentos que acho que a discussão é boa.

      Abraços

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  3. Acredito sim, cara. Acho no Brasil mais fácil do que nos EUA. É mais fácil identificar as empresas boas aqui.
    Lá, com tanta coisa, muito parece bom.

    Não acho que todo mundo vá encontrar a maneira de vencer o benchmark. Aqui muitos investidores não agem de maneira conservadora, gostam de small caps, cito M Dias Branco, Grendene, Guararapes, Renner, Eztec, Totvs e várias outras. Todas essas empresas me parecem boas, embora não sejam inquestionáveis. Penso que é fácil vencer o benchmark investido em empresas boas e inquestionáveis (Ambev, Itaú, Bradesco etc.) que não chegam a 15 ou a 10. As small podem dar um retorno maior, mas o risco também o é. Aqui que mora o perigo. Em small de boas empresas o benefício seria diversificar mais, minimizando o risco não-sistêmico e, claro, diminuindo o potencial de retorno com bom índice Sharpe pra citar o estudo. Pro grupo de empresas inquestionáveis na minha visão, elas são mais resilientes ao risco sistêmico. Como estão na maioria dos índices, tirando o restante, sobram elas. Assim, bate-se o benchmark. Desvantagem: poucas empresas desse naipe, pouca diversificação. Mas fico seguro em investir nelas.

    Quanto aos estudos, os resultados não foram satisfatórios. Porra, só 53% de chance de bater a maioria desses fundos ativos ruins? A qualidade do estudo é razoável. Vejamos por quê:

    "A ênfase nesse método se justifica pelo foco exclusivo no investidor sem sofisticação, que não tem recursos, técnicos e financeiros, para a atividade eficaz de gestão ativa (Swensen, 2009)"

    "Esse desempenho foi comparado com 221 FIAs sem
    alavancagem, com ações individuais e com o IBrX-50 (ponderado por valor de mercado).
    O horizonte de investimento foi de janeiro de 2007 a janeiro de 2012."

    "As ações objeto do processo de seleção fazem parte do índice IBrX-100 e foram escolhidas segundo o maior Índice de Sharpe (IS) no quadrimestre anterior."

    Os caras fazem um estudo selecionando o índice Sharpe de um quadrimestre. Curtíssimo prazo. A comparação com o IBrX-50 de 2007 a 2012 foi desonesta, período em que a bolsa caiu, se subisse perderia dessas tranqueiras. Veja que eles selecionaram ações do IBrX-100, um conjunto maior do IBrX-50, e tomaram um índice menor com apenas 20 ações. Cara, as small caps que eu citei acima são melhores do que a maioria do IBrX-50 (algumas delas estão no índice).

    Os caras querem criar um ETF ativo no Brasil, baseado nos critérios desse estudo de curto prazo, essas métricas bobas que variam muito no tempo, como beta. Vender isso ganhando uma grana junto com o jornal econômico.

    Só gostei da parte de carteiras de ponderação igualitária formadas ALEATORIAMENTE. Agora imagine nós eliminando as tranqueiras do IBrX-100, o potencial de retorno seria muito maior.

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  4. Anonimo, comentário bem interessante, obrigado!

    Eu realmente não acho que seja tão fácil assim bater o índice, portanto acredito que os dados do estudo sejam bastante relevantes.

    Uma carteira composta por boas empresas, em teoria, deve ter um bom resultado do ponto de vista de retorno, com boa consistência e menor volatilidade, porém, esta carteira não necessariamente vai bater o índice (mercado) sempre. Repare que o mercado é composto por empresas boas e ruins, e algumas vezes as ruins disparam e puxam o índice para cima. Se sua carteira tem um beta menor que 1 (normalmente carteiras mais defensivas -- com empresas boas -- são assim), você vai ficar para trás do índice na subida. Isso não é necessariamente ruim, mas é importante notar que pode acontecer, dependendo do período analisado.

    Eu não acho os resultados tão ruins. Tomando por base no artigo 1, uma carteira de 15 empresas escolhidas pelo critério de "momento" (retorno no trimestre anterior), tem um retorno superior ao Ibovespa em 60% dos casos, com desvio padrão menor que o Ibovespa na maioria dos casos (Tabela 2 - p.17). Repare portanto que mesmo uma carteira que não leva em consideração preço tem uma chance muito grande de ficar próxima ou acima do índice.

    Entendo suas observações, com relação ao prazo (2007-2012) ou IBrX, mas entendo que são apenas para fazer a análise comparativa e os estudos. Não está tratando de resultados positivos ou negativos, mas apenas em comparação. Além, disso, estes pontos mencionados são na grande maioria do estudo 2. Na minha opinião o estudo 1, que usou um período de 120 meses para análise apresenta informações mais relevantes.

    Eu achei a ideia do índice Valor-COPPEAD boa e acho que seria uma boa opção caso viesse a ser criado um ETF com estas características.

    Realmente a parte das carteiras formadas aleatoriamente é matadora. Sobre eliminar as ruins, pense que muitas vezes são justamente as ruins que dão bons resultados no curto prazo, portanto não necessariamente eliminar as ruins vai fazer bater o mercado.

    Um exemplo prático do que estou falando é o seguinte: Atualmente a maioria das pessoas que tem só empresas boas na carteira, não tem Vale, Petrobras, etc. Acontece que se por acaso o impeachment acontece e a China volta a crescer, estas empresas disparam, sei lá, 100%. Isso vai puxar o índice para cima, mas poucas carteiras com empresas "boas" terão potencial para bater o índice.

    Quem tem empresas boas, tende a ter bons resultados, mas não necessariamente batem o índice de mercado.

    Abraços

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  5. EI,

    Será mesmo 53%? Os resultados do pibb11, do ibov nos últimos anos tem sido horrorosos .. acho que mais da metade dos nossos amigos de blog bateu seu desempenho até com certa facilidade... sem a utilização de tanta estatística ... não sei ... nao conheço tão bem assim o tema ...

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    1. Rodolfo, não sei bem de onde saiu este numero de 53%, pois acho que fala em 53% ganhou dos FIAs em determinada situação, mas em todo caso, mesmo que fosse 53%, não vejo problema.

      Este numero é uma estatística baseada em múltiplos cenário em diferentes tempos, e trata-se da média. Se for analisar bem, você tem mais chance de ganhar que de perder, só por isso já é favorável.

      Além disso, pode ser que nos últimos anos a maioria dos blogueiros de plantão tenham batido o Ibovespa (sei lá, uns 80%). O que pode acontecer é em outro cenário, por exemplo, altista, a maioria perder (75%) perder, daí, supostamente sairia uma media de 53%.

      Aposto com você que muita gente não ganhou do índice no bull market de 2003-2008, mas mesmo assim o resultado provavelmente foi bom.

      Realmente, nos últimos anos tem sido bem fácil bater o mercado, mas e quando começar a subir, qyem vai bater o mercado?

      Abraços

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  6. Interessante. Eu também cada vez mais estou acreditando que para o investidor médio é muito melhor manter se passivo.

    Acho que se tivéssemos mais ETF's com quality factors, eu optaria por essa modalidade.

    Em relação ao estudo completo, vou ler com mais calma depois.

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    1. Pois é anônimo, este é o problema aqui, não termos ETFs de qualidade. O pessoal tem uma visão que ETF devem refletir o mercado, mas não é verdade.
      Abraços

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  7. Do seu primeiro artigo, a própria conclusão fala tudo:

    "A principal limitação desse estudo é que (...)"

    Já sobre o 2o estudo, foca em comparar uma metodologia simples como alternativa ao investimento individual em ações ou em fundos (FIA). E mesmo assim, a probabilidade de vencer foi de 53%.

    Como a análise envolveu carteiras escolhidas aleatoriamente, podemos dizer que a metodologia vencer 1/n uma ação individual ou FIA é, basicamente, sorte. Esta probabilidade é quase a mesmo que jogar uma moeda pro alto.

    Minhas conclusões são MUITO diferentes que as suas:

    1) Não é possível concluir que é possível vencer o mercado através de métodos simples. A único fator que parece ter influenciado foi a sorte;

    2) Idem 1;

    3) Preço sempre vai importar, é matemático;

    4) Sim, é possível adotar metodologias que não envolvam o 'preço' como critério. O que não foi o caso (critério P/B);

    5) Preço sempre vai importar, é matemático;

    6) Isto é verdade, mas retornos acima da média não são garantias de retornos futuros, vc pode apenas ter pego uma janela onde isso funcionou. E como o autor do artigo sabe isso, colocou a observação que comentei logo no começo do comentário, sobre como foi limitado.

    Obrigado por só confirmar o que eu estava colocando no AdP!

    []s!

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    1. Dimarcinho, acho que você não leu direito nem os artigos e nem as minhas conclusões. Certeza mesmo é que não entendeu.

      Sem mais

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  8. EI achei o tempo do estudo muito pequeno. O investimento em ações para o buy and hold é longo prazo, isso é conceitual. Os autores do estudo ou não fazem ideia do que eh BH, ou acham que BH é trade de valor, ou apenas querem encher linguiça.

    O foco para a maioria de nós eh o BH em empresa boa. Tem um video do NOD que se chama "sera mesmo que a renda fixa bate acoes no longo prazo?" e acho que as series analisadas tem mais de 15 anos a 25 anos. 15 anos ainda acho pouco.

    Analisar etfs no brasil acho inválido, sao pessimos, principalmente bova e pibb. O que eu acho eh que a qualidade dos dois estudos foi péssima, as premissas foram erradas e que nao tem nem como comparar nada com nada assim. Esse pessoal não sabe ou nao quer saber o que eh investir em ações.

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    1. Frugal, você tem razão quando diz que o tempo do estudo é pequeno. O problema é que no Brasil não temos dados muito consistentes em outros períodos, então penso que este seria o estudo "possível" dadas as informações disponíveis.

      Eu discordo de você sobre o propósito do estudo. Não acho que se trata de um estudo que se propõe a confirmar a teoria do B&H em empresa boa.

      Nem tampouco é um estudo para analisar ETFs baseado em BOVA ou PIBB. O estudo vem justamente para mostrar que outras metodologias de indexação podem ter boa relação risco X retorno baseado em dados passados.

      Abraços

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